市场定价错了？黄金与美债，总有一个在“说谎”
黄金与美债，这一对长期以来像硬币两面般相互印证的资产，如今却似乎走向了分岔路。
现货黄金自10月20日触及历史高点4381.29美元后，已累计下挫逾10%，最低触及3886美元/盎司。
与此同时，10年期美债收益率亦经历过山车式波动，周一一度重返4%上方，但迅速回落至3.985%。这种同步异动在传统定价框架下显得格格不入，黄金与美债收益率之间长期的负相关关系似乎正在瓦解。
当两个紧密关联的资产出现如此背离时，总有一个在“说谎”。市场定价是否真的错了？
01 传统锚点失灵
在过去几十年里，黄金与美债收益率的关系简单而清晰——如同一个硬币的两面。
实际美债利率相当于持有黄金的机会成本：当美债利率上行，黄金下跌；反之黄金上涨。
这一锚点曾被视为金价定价的核心，但这一关系在2022年后逐步瓦解。
李昭，中金公司研究部大类资产配置研究负责人指出：“在2022年之前，黄金主要由美债利率驱动。2022年之后全球经济结构发生变化，美债利率对黄金的解释力似乎已经逐渐瓦解。”
今年以来，这种异常关系愈发明显。4月份，美债收益率与黄金价格罕见出现同步攀升。
近三周，COMEX黄金期货价格上涨6%，10年期美债收益率期间一度单周飙升48个基点，美元指数同期下挫逾4%。
传统的定价模型正在失效，黄金与美债收益率之间长期的负相关性降至低点。
02 基本面交织
美联储政策路径仍是市场锚定点，在10月28-29日FOMC会议降息25基点的概率已攀升至96%。
叠加9月会议纪要中对2025年底前额外一次降息的分歧渐趋收窄，市场定价10月与12月降息概率均接近100%。
通胀数据亦提供支撑，10月24日公布的CPI环比涨幅低于预期0.2个百分点，进一步强化无息资产如黄金的吸引力，同时为美债收益率下行铺平道路。
然而，过去24小时内，突发消息面因素导致实际走势偏离预期。
美中高层于10月27日在马来西亚会晤，讨论贸易合作方案，市场解读为紧张氛围的短暂缓和，此信号削弱避险需求，资金迅速转向股市。
投资者获利了结进一步放大效应，10月27日早盘，COMEX黄金期货开盘即下挫0.4%，日内累计超2%。
源于短期投机持仓创纪录高位后的集中平仓，以及ETF资金过去一周净流出逾10亿美元。
03 结构性转变
“去美元化”需求正推动黄金定价框架重构。
国际货币体系信誉衰退与新兴市场央行购金潮成为关键推力。
世界黄金协会数据显示，2022年以来，全球央行购金量翻倍，从往年的500吨上升至1000吨左右，占比从11%直接跃升到20%以上。
招商银行分析指出，增持黄金的主力集中在新兴市场央行，其更加关注自身储备资产的安全性和多元化，这也成为黄金价格近年来快速上涨的一个重要助推因素。
瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）发表观点认为，贸易冲突正令美元承压。
“特朗普政府难以预测的关税政策削弱了市场对美元的信心，而且这种损害可能不会轻易逆转。”
04 资金轮动与市场博弈
近期纽约联储托管的外国官方美债持有量下降了近1550亿美元，同期金价飙升超25%。
摩根士丹利报告推测，这部分资金可能从美债流向了黄金。
然而，该行在10月24日发布的研报指出，尽管外国官方投资者近期可能将资金从美国国债转向黄金，但历史数据表明，这一策略在中长期内可能并非明智之举。
报告强调，在过去50年中，“黄金在任何一个给定的十年期间的表现都不及美国国债”。
例如，在1975年至1980年，黄金随着通胀飙升而大涨；但在1980年至1985年，随着通胀消退和美联储引导利率走低，黄金却录得负回报。
从波动性角度看，黄金的总回报波动性远高于中期美国国债，与长期美国国债相当。
05 技术面信号
从技术层面，现货黄金日线图显示，自10月20日高点4381.29美元后的回调通道清晰。
布林带呈收口趋势，暗示波动率收缩，可能酝酿方向性突破。
MACD指标当前DIFF线位于80.46，DEA线为120.88，二者负背离加剧空头动能，但RSI回落至46.08，进入中性区且接近超卖阈值。
结合日内从3886美元的低点反弹，短期内或在FOMC前企稳。
10年期美债收益率的技术图谱则更趋稳定，周一早盘一度突破4%（昨日收盘3.982%后短暂上探），但迅速回落至3.985%。
日线级别形成小幅头肩顶形态，颈线位近3.97%。过去一周从4.02%的回落符合下降通道，RSI中性偏弱，布林带中轨提供支撑。
06 短期展望与风险
展望未来2-3日，美债收益率或延续窄幅震荡，围绕4%关口展开。
基线下行通道支撑其测试3.95%支撑位，但QT再投资预期与贸易合作信号的正面溢出，可能限制跌幅。
现货黄金则面临更严峻考验，回调动能未尽，但技术超卖与美联储降息确认将提供反弹窗口。
预计在3900-4000美元区间筑底，FOMC声明若超预期鸽派（如暗示2025年降息节奏加快），或推动金价重测3950美元上方。
本周数据日程密集，周二（10月29日）将公布Case-Shiller与FHFA房价指数、消费者信心指数、里士满联储与达拉斯联储区域调查，以及440亿美元7年期美债拍卖。
这些指标若显示房价与信心双双走弱，将强化衰退定价，推动收益率进一步下行，同时为黄金避险叙事注入新燃料[citation:1。
摩根士丹利利率团队坚持认为，美债是更优的长期选择。该行在报告中强调，随着市场为美联储更低的终端利率进行定价，美国国债收益率应会继续下行。
量化紧缩（QT）结束的预期亦悄然渗入市场基本面。一旦启动，将带来数百亿美元年度再投资，主要集中于10年期以上久期美债，这将显著吸收长端供给，压低期限溢价。
FOMC结果将成为分水岭，黄金与美债的联动性或在政策落地后重塑。
当市场定价看似矛盾时，或许不是谁在“说谎”，而是旧的定价框架已经配不上新的宏观经济现实。
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