华泰证券：火电三季度盈利有望提升 绿电国补回收提速

华泰证券关于“火电三季度盈利有望提升、绿电国补回收提速”的判断，基于2025年电力行业供需变化、成本波动及政策推进等多重因素，以下结合研报核心逻辑与行业数据展开分析： 一、火电三季度盈利提升的核心驱动因素火电盈利改善主要依托“量增+成本降”的双重支撑，具体表现为发电需求、煤价成本与电价水平的协同优化：1. 发电量同比增长，利用小时数提升     迎峰度夏期间用电需求激增推动火电出力增加。据国家统计局数据，2025年7-8月全国火电发电量同比分别增长4.3%和1.7%，利用小时数受保供需求提振显著高于二季度。典型如江苏省，7-8月用电量同比增速较全国平均水平高4.8个百分点，火电发电量同比增速较全国高1.7个百分点，区域内火电企业充分受益于用电需求增长。2. 煤价同比大幅下行，成本压力缓解     火电盈利对煤价敏感度极高，2025年三季度煤价同比降幅显著。数据显示，三季度秦皇岛动力末煤（5500大卡）平仓均价为647元/吨，同比下降24%、环比下降1%。煤价下行直接扩大“电价-煤价”剪刀差，度电净利空间持续释放。以上海电力为例，其2025年前三季度净利润同比增长53.3%-82.44%，核心驱动力即煤电边际收益改善。3. 电价保持相对稳定，市场化改革提供支撑     电力供需紧平衡下，部分区域电价维持上浮水平。例如江苏2025年三季度电网代理购电价格较基准价上浮12%-17%，叠加容量电价机制落地，火电企业收入端稳定性增强。此外，《电力辅助服务市场基本规则》征求意见稿的发布，有望通过调峰、调频等辅助服务为火电企业开辟新盈利渠道，长期或推动估值提升。 二、绿电国补回收提速的进展与影响绿电行业长期受国补拖欠制约现金流，2025年下半年补贴回收进程明显加快，成为板块业绩修复的关键催化剂：1. 补贴回收数据显著改善     2025年7月以来，多家绿电企业公告国补到账金额大幅增长。例如晶科科技、京能清洁能源1-8月累计收到国补同比分别增长272%和264%，且回收金额已超过2024年全年水平（占比分别达178%、213%）。补贴资金快速到账直接缓解企业资金压力，降低财务费用，同时消除减值风险对估值的压制。2. 政策推动与确权进展加速     国家层面持续推进国补确权工作，明确补贴发放时间表与流程，部分省份已完成首批补贴资金拨付。华泰证券指出，绿电板块后续需重点关注机制电价细则落地与国补确权进度，若政策持续加码，补贴回收节奏或进一步加快。3. 业绩分化下的结构性机会     尽管补贴回收提速，但绿电企业业绩仍受资源禀赋与消纳情况影响。2025年1-8月全国风电、光伏发电量同比分别增长11.6%、23.4%，但增速低于装机增速（风电/光伏装机同比+22.1%/+48.5%），部分企业因限电率上升、电价下行导致二季度业绩低于预期。未来业绩修复力度将与补贴到账规模、风光资源稳定性直接相关。 三、四季度行业展望与风险提示1. 各板块核心关注变量     火电：需跟踪煤价走势与电价调整动态，若煤价反弹或电价下行，可能压缩盈利空间；     绿电：机制电价细则落地进度与国补确权范围将决定业绩弹性；     水电/核电：水电盈利依赖来水情况及汛期蓄水，核电则受益于新机组投产（如中国广核在建项目有望贡献增量），但需关注区域电价波动影响。2. 潜在风险因素     煤价超预期上涨、电力需求不及预期、绿电补贴政策落地延迟等，均可能影响行业盈利修复节奏。此外，新能源消纳压力若持续加剧，或制约绿电企业发电量增长潜力。总体来看，2025年三季度火电行业盈利改善逻辑明确，绿电国补回收提速则为板块提供估值修复契机。投资者可重点关注区域用电需求旺盛、煤价成本控制能力强的火电企业，以及国补回收比例高、现金流改善显著的绿电运营商。